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今年以來,受新冠肺炎疫情等因素的影響,全球經濟增速顯著下滑,這對中國經濟的外需產生了較大衝擊。由此,擴大內需成為穩定當前經濟增長的核心抓手,也是“六穩”和“六保”工作的主要著力點,其中,擴大消費需求更是重中之重。剛剛發佈的2020年政府工作報告中就多次提及“促消費”,併在“實施擴大內需戰略,推動經濟發展方式加快轉變”部分中將“推動消費回升”置於“擴大有效投資”之前,進一步凸顯了當前擴大消費需求的重要性。  通常而言,促進居民消費有兩類政策手段,一類是財政支持政策,如當前一些地方發放消費券就屬於這一類政策手段。另一類是金融支持政策,通過增加對居民部門的信用支持,即促進居民部門加杠桿,從而使居民部門擁有更多資金用於汽車、住房等相關消費,達到擴大消費需求的目的。近期,央行相關人員在答記者問時,也指出“當前應當允許宏觀杠桿率有階段性的上升,擴大對實體經濟的信用支持”。不過,筆者認為,當前促消費不僅不能過多地依靠居民部門加杠桿,反而要謹防居民部門過度加杠桿的風險。  一、居民債務已成為制約消費的重要因素,居民部門進一步加杠桿不利於消費增長  居民消費不足一直是中國經濟的老問題,這主要源於以往政府為追求高增長目標,通過壓低要素成本等手段使資本快速積累,從而形成了高投資發展模式,擠占了居民消費。但需要註意的是,近年來中國居民消費不足的問題實際進一步有所加劇,突出表現為在GDP增速相對穩定的情況下消費增速下滑較快。2015—2019年間,GDP增速從6.9%下降至6.1%,而居民人均消費支出實際增速從6.9%下降至5.5%,社會消費品零售總額增速更是從12.0%下滑至8.0%山西快乐十分走势。在市場化改革不斷推進的大背景下,近年來居民消費增速的較快下滑顯然不能再用過去的原因進行解釋。  事實上,與近年來居民消費增速較快下滑相對應的是居民部門杠桿率在持續攀升。國家金融與發展實驗室的數據顯示,2015—2019年間,居民部門杠桿率從39.2%大幅上升至55.8%,4年間增幅高達16.6個百分點。這一上升速度是十分快的。即使美國在2007年次貸危機爆發之前居民貸款增長最迅速的時期,4年間的杠桿率也不過上升了17.5個百分點。進一步從居民債務的分佈來看,當前債務負擔最重的是中低收入群體,根據國際貨幣基金組織的研究測算,中國收入最低20%家庭的債務收入比或已達到收入最高20%家庭的8倍之多,收入在後20%~40%家庭債務收入比也達到了收入最高20%家庭的2.2倍。  眾所周知,中低收入群體的消費傾向(消費支出/可支配收入)顯著大於高收入群體並且群體規模龐大,因而中低收入群體是帶動一個國家消費的核心力量。但是,面對債務負擔持續增加與償債壓力不斷加大的情況,中低收入群體不得不削減其它部分的消費支出,由此對整個社會的居民消費增速形成顯著的抑製作用。而且,近年來還出現了中低收入群體收入增速下滑較快的現象。以2018年為例,中等收入群體的人均可支配收入增速僅為3.1%,高收入群體的人均可支配收入增速依然高達8.8%,這無疑又進一步加大了中低收入群體的債務壓力。由此可見,當前居民債務已成為制約消費增長的一個重要因素。在此情況下,繼續推動居民部門加杠桿,不僅難以真正對消費起到提振作用,而且還可能導致消費增速進一步下滑。  二、居民部門的加杠桿空間已較為有限,進一步加杠桿會帶來較大的金融風險  一些觀點認為,與發達經濟體相比,目前中國居民部門的杠桿率仍然偏低,具備加杠桿空間。從數據上來看,情況確實如此,根據國際清算銀行的統計數據,2019年末發達經濟體居民部門杠桿率的平均水平為73.5%,高於中國居民部門杠桿率水平20個百分點左右。但進一步結合中國的實際情況可以發現,中國居民部門的加杠桿空間已較為有限。  首先,目前測算居民部門杠桿率的主要方式是“居民債務總額/GDP”,由於中國存在居民收入占GDP偏低的典型特征,這一測算方式就會低估中國居民部門面臨的實際債務壓力。如果以“居民債務總額/居民可支配收入”的方式進行測算,中國居民部門的杠桿率水平已達到120%左右,而居民部門杠桿率較高的美國,如果以“居民債務/居民可支配收入”的方式測算,其杠桿率也僅在100%上下。由此可見,中國居民部門的杠桿率並不低。  其次,杠桿率只是統計了居民部門從金融機構獲取的信貸總額,還不能全面反映中國居民部門的真實債務負擔,中國家庭還是以向親戚朋友借錢的民間借貸為主,因而存在大規模隱性債務。2019年,西南財經大學和螞蟻金服研究院聯合發佈的中國家庭金融調查報告顯示,中國家庭的信貸參與率只有28.7%,顯著低於美國的78%的水平。2015年的《中國居民金融能力報告》的調查數據也顯示,超過63.9%的家庭借錢首選是親戚朋友,其次才是銀行等其他融資渠道。向親戚朋友尤其是向父母的借貸雖然不會表現為居民部門杠桿率的上升,但會顯著降低整個家庭抵禦風險或外部衝擊的能力,從而加劇居民部門資產負債表的脆弱性,因此這一風險不容忽視。  再次,伴隨著人口老齡化的不斷深化,中國居民部門本身就會面臨越來越大的債務壓力,因而現階段也不能過度透支未來的杠桿空間。人口老齡化是中國長期面臨的確定性挑戰,截至2018年末,中國65 歲及以上人口占總人口的比重已經達到了11.9%,即將邁過深度老齡化社會的門檻(14%)。而根據聯合國的預測,到2050年中國的老齡化率更將高達26.1%。人口老齡化一方面會通過增加家庭在保健與醫療等方面的養老支出,從而增加部分家庭的債務壓力,另一方面會通過降低經濟增速,降低居民收入增速,從而加重居民部門的債務壓力與償債負擔。而且,筆者經過研究發現,人口老齡化對居民部門債務還會存在非線性影響,當65歲以上人口占總人口比重超過12.3%之後,老齡化對居民債務的影響明顯增強,如果再疊加“未富先老”的特征,這一影響會進一步增大。因此,當前中國必須提前對居民部門的債務風險做好防範措施,更不能貿然推動居民部門加杠桿。  除了認識到中國居民部門加杠桿空間有限之外,我們還需要認識到,相比於非金融企業部門的高杠桿,居民部門高杠桿更易於引發系統性金融危機的爆發。從歷史經驗來看,過去幾十年中超過2/3的金融危機是由居民部門債務所引發,僅有少數危機由企業部門債務引發。究其原因,居民部門的債務主要集中於房地產之上,一旦債務壓力過大或出現債務違約的情況,很容易出現“債務壓力增加——拋售資產——資產價格下跌——整個居民部門的資產縮水、債務壓力相對增加”的惡性循環。由此,部分居民的債務風險容易傳染至整個居民部門,再從居民部門傳導至整個金融體系,進而引發系統性金融危機。相比之下,非金融企業部門高杠桿更多是導致部分企業的壞賬問題,銀行部門可以在一定程度上緩衝這一問題。具體到中國的情況,截至2019年,房地產貸款已經占到居民部門貸款的70%以上。可見,居民部門如果進一步加杠桿,很可能會帶來上述金融風險,需要高度警惕。  總體而言,新冠肺炎疫情之前中國就已存在消費增速較快下滑的問題,僅依靠發放消費券或者促進居民部門加杠桿,難以從根本上扭轉消費需求不足的局面。擴大居民消費還是要從體制機制著手,構建有效促進居民消費的長效機制。正如2020年政府工作報告所指出的,“要用改革開放辦法,穩就業、保民生、促消費,拉動市場、穩定增長,走出一條有效應對衝擊、實現良性循環的新路子”。具體而言,需要做好以下幾個方面的工作。一是,著力改善收入分配格局,縮小收入差距。降低中低收入群體的稅收負擔與稅負感,並加大對低收入群體和地區的轉移支付,讓廣大居民有錢消費。二是,政府要加大對教育、醫療、養老、住房等民生領域的支出,完善社會保障體系,真正解決廣大居民的後顧之憂,讓居民敢於消費。三是,通過深化要素市場化改革,切實轉變經濟增長方式,使經濟增長擺脫對高投資的依賴,從而真正邁向高質量發展,提高居民消費率。

促消費過程中要謹防居民部門過度加杠桿風險

原標題:促消費過程中要謹防居民部門過度加杠桿風險

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